房訊網訊 2022年1月6日，中國寫字樓產業園發展論壇第十八屆年會在北京富力萬麗酒店成功舉辦，主題為"變局與破局：商業地產的下一個十年"。來自地產界、金融界、學術界專家和行業精英及新聞媒體超過300位嘉賓出席論壇，深刻解讀新時代寫字樓產業園市場的變局，探索高質量發展要求下行業破局之道，共同開啟中國商業地產新發展模式下的"下一個十年"。
中國寫字樓產業園發展論壇第十八屆年會由全聯房地產商會、房訊網聯合主辦，全聯房地產商會寫字樓分會承辦，采取現場交流+線上直播的形式，50家權威主流媒體及地產、財經等專業媒體，對本次會議進行了直播和報道，100余萬人次在線觀看了年會直播。
高和資本投資管理部執行董事馮巍在論壇上分享了投資機構眼中的不動產價值邏輯。他認為，現金流、資產流動性、可持續性以及穩定性是決定不動產價值的四大要素。不動產價值由四個因素疊加形成，不是簡單的和數關系，而是乘數關系。
以下為馮巍演講實錄整理：
不動產的價值是什么？怎樣對它做評估？這是行業一直以來在探討的話題。從一個投資機構的視角來看，在不同的投資行業和發展階段，有著不同的詮釋邏輯和不同的結論。
首先，闡述一下投資和價值的關系，投資是一個過程，價值是投資的結果。像我們這種投資機構主要做一些不動產的金融化，投資要解決的問題就是所投資不動產業態的轉換、硬件的改造以及資本結構的調整等，進而實現它的價值最大化。例如高和資本主要賽道是硬件更新和投資存量，存量資產主要是在核心地段，而且存量資產存在著一些硬件老化、業態缺失、管理錯位等一系列問題，所以要做這個投資，首先要解決的就是硬件改造和業態轉化等問題。
除了資產物業本身，它內部可能還會隱藏有一些資本結構問題、財稅問題、法律問題，這些問題也會在很大程度上影響資產價值。同樣一個樓，如果背后有著復雜的訴訟關系，它的價值是絕對不一樣的，打個四五折都有可能。所以投資的過程，目的是為了實現不動產的完整價值，就是要解決財稅問題和做一個最優的稅務結構，解決它后面的資本問題。
以上這一系列的工作就是投資過程，投資過程最終的結果是價值實現。
那么價值是什么，怎么能夠實現價值？總結四個要素，首先是現金流，現金流決定了一個不動產最基本的資產價值；其次是流動性，如果流動性弱了，它的價值也沒法實現最大化；第三點、第四點分別是可持續性和穩定性，這兩點指的現金流能不能夠持續穩定，也是非常重要的要素。
第一個要素是現金流，現金流是最核心的評估資產價值的要素。行業發展的不同階段，對不動產行業估值的邏輯差異很大。十年前，業界對不動產估值的辦法是市場比較法，怎么理解呢？例如SOHO的一套小的商鋪單價是10萬，那么通過市場比較法，傳導到整個區域，區域內所有商業物業在評估體系里都是值10萬。在那個歷史階段，基本上全行業都用的這種所謂的市場比較法。但現在來看這顯然是不合適的，因為這種散售的商鋪或者寫字樓，在整個區域整體市場中的底層邏輯差異極大。比如說一個商鋪，它是不是沿街，它的進深有多大，是不是通燃氣，是不是能做餐飲，都對它的價值有很大的影響。
傳統估值采用市場比較法，與公允價值差異較大，現在對不動產的估值逐漸走向正軌，也就是回到了這個不動產的本原是什么，它到底能產生多少現金流，通過對它的估值進行細化，這些細化估值最終體現在現金流上。所以現在基本上是以現金流估值為第一要素。例如最近試點的公募REITs，在發行過程中，對它底層的估值都是采用現金流折現法。
逐漸摒棄市場比較法，回到現金流法、回到收益法，這是行業一個比較大的突破和進步。所以建議整個行業包括金融體系、評估體系、評級體系，把現金流估值作為評估不動產價值的第一要素。
此外，融資場景中物業價值脫離主體信用成為未來趨勢。之前對于不動產資產的估值，在一定場景下采用了主體信用的辦法。比如說在融資場景下的一個資產，很大程度上參考了融資主體的信用來決定資產的價格，這也是不合適的。因為在市場上行和下行的不同階段，主體信用評級是有差別的。所以從公募REITs發行中可以看到，已經逐漸弱化了主體信用對資產價值的影響，更多回歸了底層資產的自身素質、自身條件對價值的影響。
第二個要素是資產流動性。一個大宗資產價格可能高達幾十億，以前在市場上的流動性極低，交易非常低頻，它的價值也很難釋放。從2015年到現在，以不動產為底層資產的資產證券化產品興起之后，包括最開始的CMBS到類REITs再到公募REITs，極大增強了不動產資產的流動性。普通的散戶都可以參與到這種幾十億規模的不動產交易里，它的通道就是現在的公募REITs。不動產物業通過公募REITs這一類的證券化產品，流動性會逐漸增強，它的資產價值也能夠被更大的釋放出來，這就是未來的大趨勢。
從一個項目的投資到退出到實現流動性的生命周期里，在不同階段它的價值是什么？首先是在非標的實物資產階段，例如路邊的一個破舊的購物中心或者寫字樓，投資機構的投資邏輯在于認為其資產價值有很大的提升空間，這時候就要做相應的改造，做物業提升、業態轉換等等，來實現該資產租金的巨大提升。這個階段因為會涉及到存量物業的清租、硬件的改造投入、機電系統的重置、外立面的改造等，會存在一定風險，投資機構要做的，就是解決這些問題和風險。
在租金得到提升并逐漸趨于平穩，之后進入標準化的金融資產階段。投資機構用一些金融化手段把它的租金現金流變成一個標準化的金融產品，可以做成CMBS、類REITs，也可以做成公募REITs，流動性會大大增強。在高現金流的階段，給它實現更強的流動性，就能極大提升這個資產的價值。
城市更新項目的融資到退出，也是一個從“非標的實物資產”到“標準化的金融資產”的轉變過程。這個轉化過程，是低價值到高價值的轉變、是低流動性向高流動性的轉變。尤其是資產證券化的通道已經打開，未來的證券化退出路徑清晰、可期，并將成為主流。
第三個要素是可持續性。有三點會影響到租金現金流可持續性，一是作為不動產租賃方的產業，其自身的周期對不動產租金現金流產生影響。二是產業受外部因素的作用對現金流的影響。例如2018年、2019年互聯網金融包括P2P，以及去年的教育行業，受政策影響出現集體退租，會進而影響所租賃不動產的租金現金流。三是土地出讓年限對經營可持續性的影響。北京2003年到2004年集中出讓了大量的土地，這些土地中商業屬性的資產到2043、2044年年限就要到期了，20年后這個資產怎么處理，是直接收回還是交土地出讓金，交土地出讓金到底是交多少，這都是非常不穩定的因素，極大影響了資產的估值。
第四個要素是穩定性�，F金流的穩定性也是對價值判斷的一個重要要素，這跟可持續性類似，但是穩定性是從細分業態的大周期來做評估，不同業態在不同狀態租金收入的穩定性差異極大，穩定性越高越能取得更高的估值。
總結一下，不動產價值由四個因素疊加形成，不是簡單的和數關系，而是乘數關系。這四個要素有可能是正向影響，有可能是負向影響，但它最終是用相乘或者相互成就的結果，最終影響對整個物業價值的評估。
謝謝大家！希望以后有機會一起交流。
來源：房訊網
